SpaceX nie jest już tylko firmą od rakiet. W jednej giełdowej spółce znalazły się dziś trzy różne biznesy: Starlink sprzedający łączność, część kosmiczna budująca i wynosząca sprzęt oraz xAI z Grokiem, platformą X i centrami danych. Po sierpniowym przejęciu doszedł do tego jeszcze Cursor. Kupując akcję SPCX, inwestor płaci za wszystkie te działalności jednocześnie.,
W IPO jedna akcja kosztowała 135 USD. Cztery dni później kurs dotknął 225,64 USD, a 26 sierpnia zamknął się na 139,63 USD. Na wykresie wygląda to jak niemal pełny powrót do punktu wyjścia. Tylko że spółka ma dziś więcej akcji niż w dniu debiutu, a jej kapitalizacja nadal wynosi około 1,9 bln USD.,,
Sprawdziłem więc nie to, ile SpaceX spadł od szczytu, lecz ile musiałby sprzedawać i zarabiać za pięć lat, żeby dzisiejsza cena dawała inwestorowi sensowną stopę zwrotu. Najpierw trzeba jednak ustalić, co w tej firmie już działa, a za co nadal płacimy głównie obietnicą przyszłości.
Najpierw: co właściwie kupujemy w jednej akcji SpaceX?
Segment Space obejmuje komercyjne i rządowe starty Falconów, rozwój statków Dragon oraz program Starship. Przychód pojawia się przy wykonaniu startu albo wraz z realizacją wieloletniego kontraktu. Własne loty wynoszące satelity Starlink nie są sprzedażą między segmentami. Koszt takiej misji trafia do wartości satelitów, dlatego sam przychód Space nie pokazuje całej strategicznej roli rakiet.
Connectivity to przede wszystkim Starlink. Spółka sprzedaje abonament, terminale oraz usługi dla firm i administracji. Podawane 12 mln subskrybentów oznacza linie usługowe, nie 12 mln pojedynczych osób. Jeden klient może mieć kilka linii, a negocjowane kontrakty z dużymi firmami i rządem nie wchodzą do tej liczby.
AI łączy modele Grok, serwis X, rozwiązania dla firm i sprzedaż mocy obliczeniowej. xAI zostało przejęte 2 lutego 2026 roku, ale raport pokazuje także porównywalne dane segmentu AI za wcześniejszy okres. Wzrost przychodów całej grupy o 92 procent nie wynika więc wyłącznie z prostego dopisania nowej spółki do tegorocznego kwartału.,
To ważne rozróżnienie. Dzisiejszy SpaceX nie jest zakładem tylko na tańsze loty w kosmos. To jednocześnie operator telekomunikacyjny, producent infrastruktury, wykonawca kontraktów państwowych i firma AI. Na papierze wygląda to jak dywersyfikacja. W praktyce wszystkie te projekty korzystają z tej samej kasy, a powodzenie wielu z nich nadal zależy od Starshipa.
W II kwartale 2026 roku SpaceX osiągnął 7,814 mld USD przychodów. Connectivity odpowiadał za 4,291 mld USD, AI za 2,561 mld USD, a Space za 962 mln USD. Prawie połowa całego wzrostu rok do roku pochodziła z Connectivity, a prawie druga połowa z AI. Część kosmiczna dołożyła około 6 procent przyrostu.
Najwięcej zarabia Starlink. Najwięcej kapitału pochłania AI
Starlink jest dziś najbardziej dojrzałą częścią układanki. Liczba linii usługowych podwoiła się z 6 do 12 mln, a przychody Connectivity wzrosły o 66 procent. Jednocześnie średni miesięczny przychód na linię spadł z 85 do 66 USD, czyli o 22,4 procent. W części objętej tą metryką wzrost bierze się więc przede wszystkim z liczby linii, nie z wyższego ARPU.
Najważniejszy jest wynik operacyjny. Connectivity wypracował 1,656 mld USD wyniku operacyjnego i osiągnął marżę 38,6 procent. Space stracił operacyjnie 542 mln USD, a AI 1,257 mld USD. Dodatni wynik Connectivity niemal pokrył więc łączną stratę operacyjną dwóch pozostałych segmentów. Cała grupa skończyła kwartał ze stratą operacyjną 143 mln USD i stratą netto 541 mln USD.
Na pierwszy rzut oka dobrze wygląda skorygowana EBITDA równa 3,538 mld USD. Nie jest to jednak gotówka, która została po wszystkich wydatkach. Spółka dodała do wyniku między innymi 2,848 mld USD amortyzacji i 831 mln USD wynagrodzeń opartych na akcjach. W tym samym kwartale wydała 18,369 mld USD na nakłady inwestycyjne, z czego 15,828 mld USD przypadło na AI.
Nie odejmuję nakładów inwestycyjnych od EBITDA i nie nazywam różnicy zyskiem ani stratą. To inne miary. Zestawienie pokazuje jednak, dlaczego sama EBITDA słabo opisuje firmę, która równocześnie buduje satelity, Starshipa i centra danych. Tutaj wzrost wymaga realnych, bardzo dużych wydatków.
139 dolarów wygląda tanio tylko obok 225 dolarów
IPO zostało wycenione po 135 USD. Po pełnym wykorzystaniu opcji dodatkowego przydziału SpaceX sprzedał 638,9 mln nowych akcji, pozyskując 85,675 mld USD netto. Pierwszego dnia kurs zamknął się na 160,95 USD. Cztery dni później osiągnął śródsesyjne maksimum 225,64 USD, a 3 sierpnia spadł do minimum 104,83 USD.,,
Wykres 1. Wybrane punkty notowań SpaceX od ceny IPO do 26 sierpnia 2026 r.
Cena IPO i kurs pierwszego zamknięcia są pokazane osobno. Maksimum 225,64 USD oraz minimum 104,83 USD są cenami śródsesyjnymi, pozostałe punkty to kursy zamknięcia.,,
Spadek o 38,1 procent od maksimum brzmi jak duża przecena. Maksimum było jednak ceną zapłaconą w krótkiej fazie euforii, a nie niezależną wyceną firmy. Dla inwestora znacznie ważniejsze jest to, ile płaci za cały biznes przy 139,63 USD.
Na 28 lipca spółka miała około 13,182 mld akcji klas A i B. Zamknięte 14 sierpnia przejęcie Cursor dołożyło około 391 mln nowych akcji jako zapłatę i rozliczenie nabytych jednostek. Po tej emisji szacunkowa podstawowa liczba akcji wzrosła do 13,573 mld. Nie obejmuje to około 29,1 mln przejętych RSU i 44,4 mln opcji Cursor, które mogą jeszcze zwiększyć rozwodnienie. Pomnożenie podstawowej liczby akcji przez 139,63 USD daje kapitalizację około 1,895 bln USD.
To detal, który łatwo przeoczyć. Kurs jest tylko 3,4 procent powyżej ceny IPO, ale przy dokładnie 135 USD kapitalizacja wynosiłaby dziś około 1,832 bln USD, blisko 3 procent więcej niż przed emisją akcji na Cursor. Wykres wrócił prawie do startu. Liczba udziałów w zysku już nie.
Policzyłem, jak duży biznes musi powstać pod dzisiejszą wyceną
Żeby nie opierać wyceny na jednym kwartale, policzyłem przychody z ostatnich dwunastu miesięcy. Do 18,674 mld USD za 2025 rok dla połączonej grupy dodałem 12,508 mld USD z pierwszego półrocza 2026 roku i odjąłem 8,138 mld USD z pierwszego półrocza 2025 roku. Wyszło 23,044 mld USD. Cursor nie jest w tej kwocie, bo spółka nie pokazała jeszcze wyników tak, jakby przejęcie nastąpiło wcześniej.,,
SpaceX kosztuje dziś około 82 razy roczne przychody, a po uwzględnieniu gotówki, papierów wartościowych i zadłużenia niemal 80 razy.
Zbudowałem prosty test. Zakładam pięć lat, brak dywidendy, brak kolejnego rozwodnienia i oczekiwaną stopę zwrotu 10 procent rocznie. Przy kursie 139,63 USD akcja musiałaby w 2031 roku kosztować 224,88 USD, a cała spółka około 3,052 bln USD. Następnie sprawdzam trzy kombinacje dojrzałej marży netto i wskaźnika cena do zysku.
Wykres 2. Jakie przychody w 2031 r. dawałyby 10 procent zwrotu rocznie
Własne wyliczenie. Punkt wyjścia: 139,63 USD za akcję, 13,573 mld akcji i 23,044 mld USD przychodów TTM. Model pomija dywidendę, dalsze emisje, zmianę zadłużenia i przejęcia. Nie jest prognozą wyniku SpaceX.
W najbardziej życzliwym wariancie spółka za pięć lat ma 30 procent marży netto i nadal jest wyceniana na 40-krotność zysku. Potrzebuje wtedy 76,3 mld USD zysku oraz 254,3 mld USD przychodów. Sprzedaż musi wzrosnąć ponad jedenastokrotnie, średnio o 61,6 procent rocznie przez pięć kolejnych lat.
Przy marży 25 procent i wycenie na poziomie 30-krotności zysku potrzebne przychody rosną do 407 mld USD. Przy marży 20 procent i wskaźniku P/E 25 byłoby to ponad 610 mld USD. Nie twierdzę, że taki wynik jest niemożliwy. Te liczby pokazują coś innego. Zwyczajny sukces tutaj nie wystarczy.
Można to sprawdzić od drugiej strony. Załóżmy, że przychody rosną przez pięć lat po 50 procent rocznie, marża netto dochodzi do 25 procent, a rynek płaci 30-krotność zysku. To byłby znakomity wynik operacyjny. Model daje jednak około 96,70 USD za akcję w 2031 roku, czyli średnią stratę około 7,1 procent rocznie od obecnego kursu.
Problemem nie jest jakość SpaceX. Problemem jest skala sukcesu, która już siedzi w cenie.
100 miliardów dolarów kupuje czas, nie gwarantuje wyniku
Na koniec czerwca SpaceX miał 100,009 mld USD gotówki i papierów wartościowych, wobec 24,747 mld USD gotówki na początku roku. Wzrost w dużej mierze sfinansowało IPO. Czerwcowe obligacje za 25 mld USD posłużyły głównie do spłaty finansowania pomostowego i kosztów, więc nie były drugą równą porcją wolnego kapitału.
W pierwszym półroczu działalność operacyjna przyniosła 3,466 mld USD gotówki, a nakłady inwestycyjne wyniosły 28,476 mld USD. Uproszczona różnica to minus 25,010 mld USD. Nie jest to prognoza rocznego spalania gotówki, ale dobrze pokazuje, że bilans daje czas na realizację planu, a nie zwalnia planu z konieczności zarabiania.
Aż 23,551 mld USD półrocznych nakładów przypadło na AI. Segment miał w tym czasie 3,379 mld USD przychodów i 3,726 mld USD straty operacyjnej. Łączna wartość podpisanych, nieodwołalnych umów na usługi chmurowe wyniosła 14,1 mld USD. Kwota obejmuje zarówno przychód już rozpoznany, jak i przychód odroczony. Nie jest więc równoznaczna z przyszłym przychodem ani pewnym zyskiem.
Dochodzi koncentracja. Dwóch największych klientów odpowiadało w II kwartale za 18,3 i 19,5 procent przychodów grupy. Drugi z nich był klientem segmentu AI. Utrata albo renegocjacja jednego dużego kontraktu może więc zmienić tempo wzrostu wyraźnie szybciej, niż sugeruje liczba 12 mln linii Starlinka.
Trzy projekty muszą dowozić niemal równocześnie
Starlink musi dalej rosnąć, ale nie może przy tym psuć rentowności. Podwojenie liczby linii przy spadku ARPU pokazuje, że ekspansja działa, ale kolejna linia może być mniej wartościowa niż poprzednia. Patrzyłbym więc razem na liczbę linii, ARPU oraz marżę operacyjną Connectivity. Sama liczba abonentów nie wystarczy.
Drugi warunek to Starship. Docelowo wielokrotnego użytku statek ma obniżyć koszt wynoszenia ciężkich ładunków, obsłużyć nowe satelity i otworzyć część przyszłych projektów AI. Starship zaliczył dwa udane testy wersji V3, ale do gotowego systemu nadal daleka droga. NASA zwraca uwagę, że SpaceX nie wykazał jeszcze transferu kriogenicznego paliwa między dwoma pojazdami na orbicie, a cały plan wymaga częstotliwości startów, której firma dotąd nie osiągnęła.,,
Trzeci warunek to AI. Segment musi zamienić kosztowną infrastrukturę w powtarzalny, zdywersyfikowany przychód i wynik po amortyzacji. Skorygowana EBITDA segmentu była dodatnia, ale strata operacyjna nadal wyniosła 1,257 mld USD. Po przejęciu Cursor dochodzą koszty integracji, akcje wydane w transakcji oraz przejęte RSU i opcje, które mogą dalej rozwadniać udział obecnych akcjonariuszy.,
Do tego dochodzi kontrola właścicielska. Akcja klasy A daje jeden głos, a klasa B dziesięć, zaś posiadacze klasy B wybierają 51 procent rady. Po IPO Elon Musk zachował ponad 80 procent łącznej siły głosu. Kupując zwykłe akcje, można zarobić albo stracić razem ze spółką, ale praktycznie nie ma się wpływu na jej kierunek ani kolejne wielkie transakcje.
Wygaśnięcie blokady po IPO zwiększa potencjalną podaż, lecz nie dowodzi faktycznej sprzedaży. Ważniejsza jest liczba akcji, bo spółka płaci nimi za przejęcia i wynagrodzenia. Mój model pomija przyszłe rozwodnienie. To założenie działa na korzyść dzisiejszego akcjonariusza.,
Na co patrzyłbym po każdym kolejnym kwartale
Po każdym raporcie zacząłbym od Starlinka. Sprawdziłbym liczbę linii, ARPU, przychody od firm i administracji oraz marżę operacyjną. Później przeszedłbym do AI i zobaczył, jak rosną przychody z infrastruktury, zależność od największych klientów, wynik operacyjny i nakłady. Chciałbym widzieć, że nowi klienci i każdy dolar wydany na centra danych przekładają się na powtarzalną sprzedaż, a nie tylko na lepszy nagłówek albo wyższą skorygowaną EBITDA po dodaniu amortyzacji.
Na końcu sprawdzałbym Starshipa i liczbę akcji. Udany test jest ważny, ale dla wyceny liczy się zdolność do częstych, powtarzalnych lotów przy niższym koszcie. Równocześnie patrzyłbym, czy wzrost wartości spółki nie jest dzielony między coraz większą liczbę udziałów.
Po przecenie SpaceX jest ciekawszy. Tani nadal nie jest
Po tej kalkulacji nie kupuję argumentu, że akcje stały się okazją tylko dlatego, że spadły o 38 procent od szczytu. Widzę świetną firmę z realną przewagą w startach, szybko rosnącym Starlinkiem i bilansem, który pozwala finansować kilka ogromnych projektów jednocześnie. Widzę też cenę, która nadal zostawia bardzo mało miejsca na zwykłe potknięcie. Starlink musi przez lata rosnąć bez utraty marży, Starship realnie obniżyć koszt wynoszenia ładunków, a AI zamienić dziesiątki miliardów nakładów w zysk po amortyzacji. Przy kapitalizacji bliskiej 1,9 bln USD rynek płaci za powodzenie prawie wszystkich tych projektów.
Tę tezę da się obronić tylko przy akceptacji bardzo wysokiej zmienności i ryzyka straty. Nie traktowałbym jednak SpaceX jak spokojnego rdzenia portfela ani nie uzasadniał zakupu samą przeceną. SpaceX wrócił na ziemię na wykresie. W wycenie jeszcze nie.
